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美国商业地产市场面临的危机

商业地产泛指土地上建筑居住以外的功能建筑集合,比如百货、厂房、写字楼、学校等具有盈利性质的商业建筑;而狭义上的商业地产,指以零售业为中心表现的各种商业形态,如商业街、便利店、百货、连锁店、购物中心等,与住宅类地产有很大区别。目前美国商业地产规模高达6.7万亿美元,占美国国内生产总值比重的10%以上,是居民地产市场的一半、美国股票市场规模的两倍。

当前,美国商业房地产市场正面临着严重的危机,行业中的龙头企业相继申请破产保护。例如,2009年4月16日,资产规模达到295亿美元的美国第二大购物中心运营商“共同发展房地产公司”向法院申请破产保护;6月15日,美国连锁酒店Extended Stay Hotels申请破产保护,成为美国历史上最大的商业房地产公司破产案之一;10月25日,由于商业房地产业务亏损严重,美国商业房地产公司Capmark Financial申请破产保护等。

一、美国商业地产业不景气的现状

通常情况下,商业地产市场主要受失业率和消费者需求的影响。自2007年金融危机爆发以来,美国失业率居高不下。美国劳工部公布数据显示,截至2009年11月6日,美国失业率升至10.2%,创下26年以来最大值。高失业率、低消费意愿直接减少了对商业地产的需求,推高房屋空置率。目前美国商业地产空置率到7.8%,为23年以来的最大值,并预计将进一步攀升。空置率的增加将迫使房租下跌,并导致房屋的价格/租金率(我们将其称为“房屋的市盈率”)也将随之变化。该变化将导致以下两个结果:

首先,房屋租金从峰值下滑近30%,收入的减少使许多商场、酒店和写字楼的业主开始拖欠银行的按揭商业地产贷款,贷款违约率开始增加。根据粹普公司(Trepp)公布的数据,9月份美国商业地产贷款违约率2为4.36%,10月份触及4.8%,预估2010年达5.3%,2011年达5.4%。

其次,在其他情况保持不变的前提下,房屋的市盈率将随着租金下跌而增加,房屋估值偏高,人们将会选择用租房以取代买房,从而减少了住房市场的需求,对房价回稳造成压力。目前美国商业地产的平均价格较2007年顶峰时期已经下跌了25~30%,如果经济复苏缓慢,价格将进一步下跌15~20%。

二、再融资问题将是压倒美国商业地产业的最后一根稻草

商业银行、按揭贷款专业银行或交易商、人寿保险公司是美国商业地产最主要的三个融资渠道,据德意志银行统计的数据如图1所示。

预计至2013年底,商业地产按揭贷款到期金额合计1.415万亿美元,至2018年合计1.973万亿美元。其中,银行业持有的商业地产按揭贷款集中在2009~2013年到期,规模在1万亿美元左右;截至2018年底,总共约有6850亿美元的CMBS商业按揭贷款到期,其中最主要的部分是6400亿美元的固定利率按揭贷款;根据MortgageBanker Association(按揭贷款银行家联合会)统计,截至2018年全美寿险公司到期贷款约2220亿美元,平均每年到期规模在150~250亿美元左右。

规模庞大的到期商业按揭贷款正面临着到期无法通过再融资来偿还到期债务。造成这种再融资困境的原因主要包括两方面:

第一,美国金融市场上信贷紧缩状况尚未改善,惜贷情绪浓重。即使符合了更为严格的放贷标准,由于信贷资源的稀缺性,到期商业地产按揭贷款获得再融资的可能性显著下降。上述问题将随着信贷市场的复苏而将决。

第二,贷款标准重新恢复了谨慎,2005~2007年楼市泡沫时期发行的低质量商业地产按揭贷款在新标准下不一定符合再融资条件。更何况目前美国商业地产的平均价格较2007年顶峰时期已经下跌了25~30%,如果经济复苏缓慢,价格将进一步下跌15~20%。这就导致许多借款人持有的房产价值低于贷款余额,除非借款人将这部分差额补齐,否则很难用上述房产作为抵押,获得与原贷款余额等值再融资。这种再融资问题不会因为信贷市场的复苏而解决。

迫在眉睫的是,截至2010年底,商业地产抵押贷款借款人面临的再融资规模大约在7000亿美元左右。借款人到期无法获得再融资将导致大量贷款违约,进而导致向市场恐慌性抛售房屋以及大量商业地产被foreclosure(法拍),将成为压垮商业地产市场的最后一根稻草。不同于居民按揭贷款,商业房地产往往一个贷款项目就高达数十亿美元、市场流动性更差,对市场的冲击更大,不利于刚企稳的美国金融体系以及初现“green shoot”(绿芽)的实体经济的复苏。

商业地产市场危机可能引发美国银行业第二轮资产减值浪潮

根据FDIC(联邦存款保险公司)的数据,目前银行业账面上持有商业地产贷款合计1.9万亿美元,风险暴露占其总体资产比例超过25%,其中核心商业地产贷款金额为1.068万亿美元,建设贷款5900亿美元,出租集合住宅型贷款2050亿美元。

2009年5月,《华尔街日报》运用各银行向美联储提交的数据,采用美联储对大银行压力测试时的贷款损失标准,对全美940家中小银行的财务状况进行了考察。结果发现,全美中、小型银行截至2010年底的损失总额可能将超过2000亿美元,损失的主要来源是商业房地产贷款5。如果金融危机加剧,截至2010年底,商业住房按揭贷款损失可能达到1000亿美元,远远大于其居民住房按揭贷款490亿美元的损失规模,将近1/3的银行可能因商业房地产贷款损失而致使资本下降至危险水平。

一、目前美国银行业的资本依然薄弱,商业地产贷款到期再融资安排不当,可能再度引发系统性风险

2009年10月底美国最大商业房产融资公司Capmark金融集团因严重亏损,申请破产保护;11月2日,美国最大的商贷机构CIT Group Inc(简称CIT)申请破产,成为美国历史上第5大破产的企业。迄今为至,美国已经有116家小银行因商业地产贷款而破产。2009年第二季度财务报告报显示,摩根士丹利已对其170亿美元的商业地产投资组合减记7亿美元,而富国银行在商业地产领域的坏账数量激增69%至76亿美元。

当前的美国银行业资产负债表杠杆率依然居高不下,资本充足率水平仍然脆弱,新一轮的商业贷款违约风潮将导致更多的银行破产,进而产生新的融资需求或者请求政府救助。

这种情况又导致了另一种风险。考虑到其脆弱的资本充足率水平,商业地产贷款人有动机延迟确认坏账损失。由于whole loans(整体贷款)在真正进入法拍程序之前,在银行的账面上是采用贷款面值计量的,许多银行就将商业地产贷款归人“整体贷款”类,从而将其排除在法拍范围之外(一旦被法拍,银行必须立刻对贷款计提大量的资产减值准备。第二步,再通过债务重组的方式(例如修改贷款利率、延长还款期等)避免出现借款人违约、房屋被法拍的结果6,从而避免对这些贷款计提减值损失。我们必须注意这种现象:在目前银行的资产负债表上明显存在大量未被确认的商业地产损失,地产价格的大幅下跌早已使这些抵押品价值大大低于银行账面的贷款头寸了。

二、易受商业地产危机影响的银行特征

我们认为以下银行易受到商业地产危机的冲击:

1.中、小型区域性与社区性银行受到的冲击最大。2004~2007年CMBS市场迅速发展的时期,中、小型银行因始终无法与大银行在CMBS产品上竞争客户资源而转向风险更高的建设贷款、土地开发贷款等领域,最后导致小规模银行账面上持有大量的高风险商业地产按揭贷款。由于过分依赖商业地产,这些银行受商业地产减值的影响最为严重。

2.建设贷款预计的违约率和损失率最高,是银行贷款组合中风险最大的资产类别。建设贷款大部分是向建筑商提供的贷款。处于商业房地产市场上游的建设贷款情况正在恶化。据美国商务部的数据,2008年第四季度建设贷款的贷款违约率从第三季度的9.6%已经上升到11.6%,预期的违约率和损失率预期都将超过15%。

我们认为,2009-2013年,美国银行业将面临严峻压力一一同时面临RMBS(居民住房按揭贷款)和CMBS的双重损失风险。

 

美国政府针对商业地产市场的措施

历史上,美国政府大规模出台政策拯救房地产市场的只有1932年和1989年两次。回顾其救市措施,总体思路包括了扩大住房抵押贷款的资金来源、降低贷款人的贷款门槛和月供、避免银行因无法收回住房抵押贷款而倒闭、通过设置更优惠的条件和延长贷款期限以避免家庭因无法偿还住房贷款而破产等。针对此次商业地产危机,美国政府推出的救市措施总体思路也无出其外。

一、将“TALF(定期资产抵押证券I融资计划)”贷款范围扩展至商业地产按揭债券

联储纽约银行主席William Dudley指出: “CMBS市场的复苏关系到商业地产市场的稳定。” 如果无法恢复CMBS市场的融资功能,商业房地产价值将进一步下跌,持有这些资产的投资人损失也将进一步扩大,CMBS获得融资的可能性将进一步降低,整个行业进入恶性循环,另一波损失的浪潮席卷脆弱的美国银行业体系。基于上述考量,2009年5月1日联储正式宣布将TALF项目扩展到2009年1月1日以后新发行的CMBS债券,5月18日又进一步扩展到2009年1月1日以前发行的旧CMBS债券。联储希望通过TALF项目向投资者提供资金用于购买CMBS证券,以恢复证券化市场的融资功能,解决总共约有6850亿美元的CMBS商业按揭贷款到期再融资问题。

TALF贷款项目的CMBS债券是否存在投资机会?我们认为,利息限制机制的存在限制了投资者的收益、增加了风险。

联储纽约银行规定,CMBS债券支付的利息超过一定限额的部分将被首先用来偿还TALF贷款的本金,即存在利息上限。具体而言,TALF项目开始的前三年内,投资者从CMBS债券收到的利息减去向TALF贷款支付的利息费用后的余额不得超过贷款扣减量的25%,第四年投资者可获得的余额不得超过扣减量的10%,第五年不得超过5%。这样的安排有效保证了投资者在前五年累计获得的净利息收益不超过其出资额的90%;超过部分的利息收入将被用于提前偿还TALF贷款。利息限制机制将对投资者产生三方面的影响:

首先,提高了CMBS投资者的离场成本。如果没有利息限制机制,一旦CMBS证券价值下跌至TALF贷款余额之下时,投资者就会将其所持有的CMBS证券出售。此时的TALF贷款余额相当于CMBS证券卖出期权的行权价格。而在利息限制机制下,投资者至少有10%的权益锁定在TALF项目中,无法通过抛售CMBS证券全身而退。

其次,限制了投资者可获得的收益率。一方面由于利息上限机制的存在,票息一旦超过6.8%上限,立刻触发TALF利率上限机制,直接限制了投资者可获得的ROE;另一方面,TALF项目下可接受的CMBS债券必须是指定评级机构中至少两家给出AAA最高评级,高评级债券本身的票息水平就十分有限。一般而言,商业地产借款人能接受的借款利率上限为8~9%。按照德意志银行CMBS研究小组的估计,如果贷款池中的按揭贷款利率不超过9%,采用最保守的假设(即采用20%的次级附属层级、20%的AAA级、没有发行费用),经过证券化产生的AAA高评级债券,其票息也不可能超过6.5%。按照规定,TALF融资成本为相同期限的互换利率加上1OObps。假设AAA级证券,不对本金做摊销,在TALF计划下按照面值购买、采用最大的杠杆率,至TALF贷款期满,投资者可收回全部本金;如果5年期债券互换利率为2.6%,投资TALF项目下的CMBS债券可获得的利差为2.9%。

最后,TALF贷款期限与CMBS债券期限存在错配风险。目前TALF贷款期限主要为3年期、5年期,而CMBS债券平均期限为6-7年以上,相当于“短贷长投”。因此,投资者通过申请TALF贷款投资CMBS债券就直接面临久期风险。

综上所述,投资者为了获得2.9%的收益率需要承担CMBS债券价格下跌、久期错配的风险。而且,影响TALF项目下的CMBS投资者收益率的关键因素在于CMBS证券价格的变动。就目前的美国商业地产市场情况来看,似乎很难在短期内看到CMBS债券价格回稳、上涨的前景。截至2009年10月份,联储已收到购买2009年1月1日以前发行的CMBS融资申请合计2 1亿美元,2009年1月1日以后发行的CMBS则尚未收到融资申请,相对于2009年底即将要到期的3000 - 5000亿美元商业地产按揭贷款杯水车薪。

二、债务重组

为了应对商业房地产市场目前出现的问题,2009年9月17日美国财政部颁布了新的税收政策,以帮助身处财务困境的借款人与债权人更顺利地达成债务重组协议(例如延长贷款期限、降低贷款利率等)。

有人认为,如果贷款人同意将不合格贷款进行延期,随着美国经济开始复苏,商业地产的现金流有可能出现迅速反弹,再融资问题会随着经济的复苏而自我修复。我们认为,通过债务延期来解决现有问题的想法是非常幼稚的。

首先,债务重组或贷款展期的做法通常只在不合格贷款比例比较小的情况(一般认为在5%以下)有效,而目前需要进行债务重组的贷款的行业平均比例很可能在60~70%甚至更高。

其次,贷款展期的出发点是给予债务人合理期限,通过改善盈利能力或房地产价格的回调上涨,恢复其偿债能力。而目前实际情况是市场上尚存在1000亿美元规模的按揭贷款负权益,在负权益再融资渠道不畅未得到解决的情况下,何谈偿还剩余贷款本金?并且,受失业率拖累,办公用商业地产出租率下跌,消费者信心不足,商业用地产出租业绩不佳,这些都直接影响借款人盈利能力的恢复。更重要的是,贷款延期将使市场上积累了大量面临财务困境的按揭贷款,处于财务困难的商业地产随时有可能重新回流市场,给商业地产价格上涨造成压力。

最后,我们认为目前商业地产市场的融资环境和条件已经发生了制度性变化(paradigm shift),即使现金流恢复到2007年顶峰时期的水平,地产价值仍然下跌了25~35%。只有当现金流反弹到比2007年顶峰时期更高的水平,才足以弥补房价下跌造成的损失,这无异于期望用下一场的租金市场的泡沫来解决现有市场的问题。

S&P(标准普尔公司)调整CMBS证券评级方法的风波及其传递的信号

2009年5月26日,S&P突然宣布将调整其固定利率CMBS的评级方法与假设,并向市场公布了征求意见稿,此举一出立刻震惊市场。S&P计划对所有2009年1月1日以前发行的以及2009年1月1日以后发行的CMBS全部按照新方法重新定级。S&P估计,大部分已发行的CMBS证券都将面临被降级的风险。特别是,2005-2008年发行的CMBS将有超过半数被降级9,唯一能够免于降级的是短期超级优先AAA级CMBS证券。S&P修改评级方法行为传递出来的信号是,他们对结构化产品的观点已经发生了制度性变化。同时,S&P征求意见稿的推出时点颇值得推敲10,直接限制了可用于申请TALF贷款的合格CMBS债券的数量。

2009年7月初,S&P称“客户纷纷致电询问”其新的评级方法;7月14日,S&P对高盛、瑞士信贷、Wachovia等公司发行的数十亿美元的CMBS进行了降级,高盛按揭证券信托组合从AAA直接降级到BB级;追于压力,7月21日,S&P宣布放弃调整CMBS评级方法的决定。一周之后,通过对模型进行优化,S&P对高盛按揭证券信托组合评级又重新调回到AAA级。这样的反转过程使市场对AAA级的CMBS债券真实的信用风险产生质疑,进一步损害了信用评级机构的声誉。

S&P修改CMBS证券评级方法的风波透露出了当局矛盾的情绪:一方面,此次危机经暴露出了评级机构对结构化产品风险识别与计量存在的系统性偏差。我们认为,政策制定者非常清楚要重启结构化产品市场的前提是首先保证评级机构采用恰当的方法给出准确的评级结果。并且,只有对CMBS债券进行合理评级才能够保证TALF贷款抵押品的质量,保护投资者的利益。但另一方面,现有的市场环境与条件不允许评级机构现在就调整其评级方法,要求其暂时先拖延对CMBS证券信用风险的重新计量。不披露CMBS市场蕴含的风险并不等于上述风险不存在。

 

几点思考:

如上文所述,我们认为当前美国商业地产市场面临的问题仍在扩大。近期不断激增的倒闭银行家数表明,源自次债危机的不良贷款问题仍在削弱美国银行业的实体部分,整个银行业面将继续消化上一轮信贷膨胀所导致的资产负债表问题。商业地产的违约率年内仍将上升,并将有更多的中、小银行倒闭,直接影响刚刚企稳的美国银行业。当局推出的TALF项目和商业贷款债务重组的救市措施不能从根本上解决问题,而只能拖延问题爆发的时间以待美国经济的好转。S&P调整CMBS债券评级方法的风波从另一个方面透露出当前商业地产市场所面临的危机之重。在此背景下,我们在做投资分析时应注意以下几点:

首先,应密切关注持有大量商业按揭贷款的高风险银行,及时跟踪其财务信息,并积极调整投资策略。目前持有商业地产按揭贷款比例最高的是富国银行,占市场份额16.5%,第二是摩根大通银行占5.4%,第三为花旗集团占3.4%(花旗银行资本充足率最为薄弱)。

其次,CMBS债券市场利空尚未出尽。截至2009年10月份,联储已收到购买2009年1月1日以前发行的CMBS融资申请合计21亿美元、1月1日以后发行的CMBS则尚未收到融资申请,相对于年底即将要到期的3000-5000亿美元商业地产按揭贷款形同杯水车薪。投资者的谨慎态度从另一个侧面反映了市场风险仍然很大,同时也宣告了TALF项目针对CMBS债券市场救市效果不佳。

第三、在分析美国银行业财务报告时务必记得,2009年4月份11美国财务会计准则委员会放松了市价重估准则,并且金融机构可以通过债务重组推迟确认贷款减值损失。但是矛盾并不是被消除了,而是被暂时掩盖了。我们在分析财务报告时应做出适当的调整,关注分析师提供的non-GAAP财务数据。

第四,应谨慎使用评级机构对结构化产品的评级结果。而S&P调整CMBS债券评级方法的风波在一定程度上反映了商业地产市场前景堪忧、CMBS证券所蕴含的全部风险并没有被完整披露。我们认为,透明度对于重建CMBS市场信用评级的信心至关重要,是CMBS市场重新恢复的关键。 最后,有必要及时回顾日本20世纪90年代房地产市场泡沫破裂时救市不当的教训,以便于准确预测美国金融市场未来的走向。2009年10月30日,美联储、美国货币监理署等四家监管部门发表了有关商业地产贷款的新规定,警示商业地产贷款对中、小银行带来的风险。同时,为了稳定动荡的商业地产市场,美国监管当局特别强调,金融机构不应因商业地产抵押物减值,将有良好信用记录的借款人归为“高风险”类进而计提减值准备。当局的“拖延策略”让我们想到了20世纪90年代的日本,重新回顾这段历史将有助于我们更好地预测美国金融市场未来地发展。

 

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